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“双碳”方针全球布景下，以光伏为代表的洁净能源成为能源供给侧鼎新的最年夜受益者。潮水涌动的光伏赛道上，不竭有选手插手。江苏润阳新能源科技股分有限公司（以下简称“润阳股分”）正在向创业板倡议冲击，试图在光伏市场上抢占一席。

但很明显，润阳股分的财产近况与计谋款式没法撑起它的野心。固然近两年公司事迹增加迅猛，但单一的产物模式、高度堆叠的供给商与客户让其营收有着极年夜的不肯定性。另外，为改良企业缺钱的经营近况，公司此次召募资金中的15亿将用在弥补现金流，另25亿元投入高纯多晶硅与异质结电池片出产项目，但欠债的压力与羸弱的研发实力能靠IPO完全解决吗？

供给商客户高度重合 “双经销”实为代工场

光伏财产链首要包罗硅料、硅片、电池片、组件和利用系统等环节，润阳股分99％以上的营业集中在电池片环节，唯一少许光伏电站营业。按照 PV InfoLink 的统计，2020至2022年代，润阳股分电池片年度销量均位居全球第三名，前两名为通威股分、爱旭股分。

最近几年来，太阳能电池片的畅销带动了营收的逾越式增加。2019至2021年公司别离实现营收30．26亿元、47．98亿元、106．17亿元，对应净利润2．43亿元、5．13亿元、4．86亿元。截止本年6月份，公司营收、净利润别离为89．77亿元、5．06亿元，按照上半年营收数据推算，2022全年营收或迎来新的冲破。

与行业头部企业的合作无懈是润阳股分快速跑进前三的要害。2019年至2022年上半年，公司前五年夜客户包罗了晶科能源、隆基绿能、晶澳科技、天合光能等在内的市值超千亿元的光伏龙头企业。其合计发卖收入占陈述期内营业收入的比例别离为 58．91％、66．02％、47．16％和 45．80％。

资料显示，上述相干企业在与润阳股分的买卖中饰演着客户兼供给商的两重脚色。招股书陈述期内，润阳股分向前五年夜供给商合计采购金额占当期采购总额的比重别离约为82．39％、76．74％、67．05％、74．07％。而隆基股分与晶科能源这两家年夜客户亦呈现在供给商名单上。2020年度，隆基股分采购金额乃至一度占比62．51％。对此，润阳股分注释为，公司采购的首要原材料硅片财产集中度较高，同时公司集中向隆基股分、晶科能源、中环股分、上机数控等龙头硅片制造商采办硅片。

主要客户、供给商堆叠，润阳股分将此现象注释为双经销营业，即向统一敌手方采购原料并发卖制品。此模式下，润阳股分向客户采购硅片的同时，按照合同商定向其供给必然范围电池片。在双经销营业模式下，润阳股分从电池片供给商沦为代工场。在润阳股分而言，最年夜的损掉是损失了完全订价权，公司只能按硅片采购价上浮必然价差向客户发卖电池片，利润遭到极年夜限制。

截至今朝统计数据来看，该模式所占事迹比重呈逐年上升趋向。为更公道反映经营状态，管帐核算进程中，公司将双经销营业中终究发卖回给敌手方电池片所对应的硅片采购进行了抵销。2019至2021年，抵销金额别离为2．56亿，8．67亿、12．61亿，占抵销前金额的7．79％、15．30％、10．62％。本年上半年抵销金额高达5．03亿元，占抵销前金额的5．3％，极有可能冲破客岁程度。

“公司首要产物单晶PERC电池片的市场价钱受原材料单晶硅片价钱影响较年夜，为包管单晶硅片的不变供给，同时应对单晶硅片价钱波动风险以提早锁定利润，公司选择与年夜型光伏一体化出产商进行双经销营业合作，既包管了两边原材料供给链的平安与不变，又实现了不变的盈利。”润阳股分在招股书中如是说道。

所以衡量之下，双经销模式利年夜在弊？但素质上这是一种以牺牲持久好处为价格的成长模式。与润阳股分分歧，隆基绿能、通威股分、晶科能源等有手艺优势的厂商构建的是上下流垂直一体化结构，企业经由过程多环节结构保障供给链平安，以下降单一环节短时间供需波动带来的晦气影响。只有在基在本钱或产能方面斟酌时，才会追求委外加工。而润阳股分聚焦单一的电池片产物，不但抗风险能力不足，市场空间也会因外部身分有被紧缩的风险，

欠债走高 补流15亿仍缺口年夜开

构建“嵌入式”一体化财产结构，在光伏财产链五年夜环节中重点成长硅料、电池、电站营业，从而与结构硅片、组件环节的隆基股分、晶科能源、晶澳科技、天合光能等行业龙头厂商构成财产联动。润阳股分已意想到产物布局单一潜伏的风险，但与行业巨子错位竞争的体例不但照旧“烧钱”，更是放年夜了企业缺钱的问题。

虽然事迹连结正向增加，但债务风险终年来得不到有用减缓。陈述期各期内，公司资产欠债率别离到达78．84％、75．48％和81．39％，仅本年上半年再立异高至81．99％。招股书中将通威股分、晶科能源、爱旭股分作为可比对象，2019至2022年上半年，三家企业资产欠债率均值为69．96％、60．07％、67．67％、64．98％。润阳股分的资产欠债率远超同业平均程度，持久处在高位。同时，各期内活动比率别离为0．86、0．87、0．89、0．8，速动比率别离为0．73、0．76、0．78、0．7，可见企业平常经营资金承压，资不抵债，偿债能力较差。

9月15日，公司第二轮询问函答复暗示，陈述期各期末，刊行人经营性欠债占比别离为 78．72％、85．35％、88．09％和82．77％，是欠债的首要构成部门。此中，应付单据各期内余额别离为3．67亿、8．22亿、20．58亿、31．17亿；应付账款各期内余额别离为7．48亿、14．62亿、21．35亿、30．93亿。短短三年半时候内欠债陡升，首要为公司更多地开具银行承兑汇票付出金钱和付出工程装备款而至。

一面是欠债承压，另外一面倒是“余额不足”的资金流。在公司不竭开具承兑汇票解决眼下困难时，却招致了更多问题。2021年底，公司累计约有9．04亿元资金作为银行承兑汇票包管金和质押按期存款，均为受限货泉资金。而彼时公司账面唯一13．1亿元货泉资金，也就是说，只有约4亿元能自由安排。

为了取得资金用在出产运营，润阳股分不吝采取激进的融资体例。今朝公司已将货泉资金、应收单据、房产、地盘利用权、出产装备等首要资产作为抵质押物，以获得债务融资。截止陈述期末，前述受限资产账面价值占公司总资产的比例达43．87％。

但高比例的资产典质仍没法缩小公司的资金缺口，迫在融资渠道少、资金链重要等缘由，转贷、无真实买卖布景的贸易单据流转、小我卡出入金钱等不规范操作接踵上演。招股书显示，2019至2020年，润阳股分转贷金额别离约为1．40亿元、1．00亿元。2019年至2021年公司和子公司无真实买卖布景的单据流转金额别离为0．50亿元、4．25亿元、0．23亿元；同期公司经由过程小我卡出入金钱所涉金额别离为639．89 万元、428．17万元、392．93万元。“双碳”政策让光伏市场机缘不竭，但仅资金吃紧这一困难就已绊住了润阳股分起跑的脚步，

要遇上头部企业的程序，此时只能破釜沉舟IPO。

本次IPO，润阳股分拟募资40亿元，此中15亿募资用在弥补活动资金，20亿投向年产5万吨高纯多晶硅项目、5亿投向年产5GW异质结电池片出产项目，尔后者两个项目标总投资额达79．89亿元，以今朝募得资金来看，仍有54．89亿缺口。

现实上，润阳股分的资金欠缺额度远不止这些。按照招股书，年产5万吨高纯多晶硅项目仅是润阳股分“宁夏润阳硅材料科技有限公司光伏材料和电池财产科技园项目”整体计划中的第一期，四期项目标总投资金额约为220亿元，固然各期项目之间彼此自力，但200亿的差额，钱又将若何召募？

研发实力掉队在可比公司

作为决议光伏组件效力和本钱的焦点器件，电池环节手艺成长的焦点驱动力是晋升光电转换效力、下降制造本钱，终究下降光伏发电本钱。润阳股分当前的主营产物为高效单晶PERC电池，包括166mm、182mm、210mm等市场主流尺寸。PERC电池属在当前市场主流的P型硅片，但其计划的异质结电池片出产项目利用的是机能更优的N型硅片出产，被认为是PERC手艺将来的替换者之一，能到达更高的光电转换效力程度。

按照 CPIA 猜测，跟着基在N型硅片的TOPCon、异质结电池手艺的成熟和量产本钱的降落，其市场份额有望晋升。至2030年，异质结电池片市场据有率将到达30％－40％，与PERC电池根基一致。此市场情况下，润阳股分急需经由过程晋升研发实力来抢占将来市场份额，但资金的吃紧又让研发谈何轻易。

诚然，润阳股分电池片销量稳居全球第三，但其研发投入力度或难和可比公司。陈述期内，公司研发费用投入金额为1．00亿、1．43亿、4．03亿、2．11亿，占营收比例别离为3．31％、2．98％、3．79％、2．36％。招股书中，公司暗示其研发费用占营业收入的比例高在爱旭股分、通威股分、晶科能源的均值。以润阳股分投入金额最高的2021年为例，爱旭股分、通威股分、晶科能源研发费用别离为6．5亿、20．4亿、7．2亿，其研发费用绝对值与润阳股分存在较年夜差距。

另外，研发人员数目也与可比公司存在显著差别，背后也许与内部薪酬系统不无关系。截至2021年底，润阳股分的研发人员数目为420人，占总员工人数的11．83％。同期期末，通威股分、爱旭股分、晶科能源的研发人员数目别离为3335人、1415人和1395人。值得留意的是，润阳股分研发人员的人均薪酬自2019年来逐年上升，但仍终年低在发卖人员与治理人员。以2022年上半年为例，发卖人员与治理人员的人均薪酬为12．49万元、8．79万元，而研发人员仅7．57万元。润阳股分坦言，光伏行业属在手艺密集型行业，企业的成长强大需要坚实的研发根本，公司人材贮备相对不足，制约公司的快速成长。

研发功效常常是研发投入与研发力度最直不雅的反映，但润阳股分又慢了一拍。在异质结电池的研发进度方面，至陈述期末公司具有与异质结电池相干的自研发现专利6项，而公司的在研项目“HJT高效电池开辟”能将异质结电池效力晋升到25％以上，估计该打算的竣事时候将为2023年12月。同期内，多家同业上市公司的异质结电池已进入研发末期或产销阶段。通威股分已在2021年建成行业首条GW级HJT出产线；金辰股分暗示HIJ、Topcon手艺做为高效电池手艺线路此刻处在研发阶段末期，估计2022年第四时度最先市场发卖。

作为手艺密集型的重资产行业，资金和手艺对润阳股分晋升将来市场竞争力来讲缺一不成。借使倘使此次IPO历程受阻，企业将来的日子生怕不会轻松。

原文题目:“双经销”模式下风险犹存 润阳股分IPO难解资金与研发困局