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低温银浆有点近似秋季的年夜闸蟹——有肉、可是难啃，需要先撬开手艺的蟹壳。

2021年春季以来，光伏板块在二级市场的表示，可谓波涛壮阔。

硅料企业通威股分从29．1的低点，涨至50一线，距离前高只有一步之遥；TCL介入重整的中环股分，股价在两个月内从27元打破50元，涨幅高达85％。

这类让投资者收益丰硕的上涨，当然源在资金热捧，但在背后，倒是一个财产“随风口起舞在先，促手艺前进在中，兑财产地位在后”的完全逻辑轮回。

曩昔二十年里，中国光伏财产从无到有的同时，也铸就了一张中国新制造手刺。

在中国光伏军团的序列里，上游有主打硅料的通威与协鑫，中游有硅片双雄中环、隆基，光伏玻璃有福莱特，胶膜范畴有福斯特，逆变器范畴有华为，和天合、晶澳、晶科、美畅、岱勒新材等一众处在“当打之年”的脚色球员。

这个场合排场，是中国光伏行业用十几年残暴内卷换来的。九成以上的选手被裁减，换来了站在全球财产高地的中国光伏。

不外，这仍然不是这个行业的终场。2021年，光伏财产会周全进入平价时期已成为行业表里的共鸣。

所谓的平价，意味着发电侧与火电上彀电价平价竞争，用户侧与电网合用电价同价竞争。光伏财产在履历多年的堆集后，终究能与火电等其他能源在统一赛场一较高低了。

平价时期，看起来也许像2018年的531新政一样，意味着光伏财产链上的各家企业将面对日趋缩减的利润，看似利空。

但在另外一个角度上，平价时期不成避免地会迫使财产链上掉队产能地退出，市场份额将再次向各个范畴的龙头集中。供给端可以倒逼财产链合作，改进工艺，下降本钱，持久来看反而可以晋升板块的整体估值。

是以，平价时期，更像是一个财产变化的风口，给了链上企业又一个“随风口起舞”的机遇。

那末，在硅片年夜尺寸化、HJT电池这些财产标的目的以外，是不是还像样的财产投资机遇？是甚么？

这两个问题，第一个的谜底是有。第二个谜底，多是低温银浆。

01 银浆的学问

银浆，是光伏电池片出产制造必备的主要耗材。

它由银粉、玻璃粉、有机物和添加剂构成，颠末一系列的质量查验，运输到电池片厂家，经由过程丝网印刷手艺，在电池片薄面构成银电极栅线布局，用在搜集和传导电池片概况的电流。其机能关系到光伏电池的光电机能。

光伏电池布局示意图

是以，它是光伏电池片出产环节中的焦点材料。它的本钱很高，单瓦本钱0．07元，占电池片非硅本钱33％的比例。在电池片整体本钱中占比8％－10％。

看了这个比例，贸易嗅觉杰出的投资者就会敏感地想到，这是个不低的本钱占比，是以有相当水平的贸易机遇。而在光伏银浆的原材猜中，身为贵金属的银粉，起到决议性身分，占光伏银浆原材料本钱布局98％。

按手艺线路和工艺流程分类，光伏银浆可以分成高温银浆和低温银浆。

二者的区分，在在工艺中温度节制。此中，前者是在在 500℃的情况下，经由过程烧结工艺将银粉、玻璃氧化物、其他溶剂夹杂而成，而低温银浆则在200－250℃的相对低温情况下，将银粉、树脂、其他溶剂等原材料夹杂而成。

那末，这两种一高一低的银浆，别离会如何利用呢？这关系到今朝两个要害的财产标的目的：TOPCon和HJT电池。

TOPCon和HJT 电池手艺具有更高的光电转换效力和效力晋升空间。按照光伏行业协会的猜测，到 2021 年PERC量产电池光电转换效力将到达 23％，而TOPCon和HJT量产的光电转换效力将到达23．5％和24％。

最新的世界记载显示，TOPCon的最高光电转换效力到达 25．21％，HJT的最高光电转换效力到达 25．26％。

固然两种电池池手艺市场潜力庞大，占比却不高，2020 年，它们的市场占比约为 3．5％，此中，全球HJT 电池计划产能已冲破4．1GW，国内HJT电池计划产能已冲破1．2GW。

TOPCon和 HJT电池手艺光电效力，比此刻主流的PERC手艺更高，但其银浆用量比拟PERC 电池手艺，也有年夜幅度的增加。

2020年，N型 TOPCon电池正面利用的银铝浆（95％银）耗损量约为 87．1mg／片，背银耗损量约为 77mg／片；N 型HJT电池双面低温银浆耗损量约为 223．3mg／片。

此中，TOPCon手艺将增添20％的银浆用量，HJT电池手艺更是将增添50％＋的银浆用量。而TOPCon电池，首要利用高温银浆。因为HJT电池非晶硅薄膜含氢量较高档特有属性，要求出产环节温度不得跨越 250℃。

是以，HJT电池公认的这个明星标的目的，是低温银浆手艺研发和财产化的最好鞭策力。按照猜测，到2025年，低温银浆市场将到达99．6亿的市场空间，较2019年增加15倍，有望成为将来5年行业的新核心。

HJT虽好，低温银浆又是刚性工艺，不克不及贫乏。但实际却使人很是为难。在现阶段的市场中，主流依然是高温银浆，渗入率跨越98％。

这此中的缘由，在在低温银浆的手艺线路上，存在着一系列待冲破的难点。

第一，传统烧结工艺在低温银浆中不再合用，需经由过程从头配比等手段开辟专用银粉；第二，低温银浆对温度、湿度、杂质程度等更加敏感，需优化出产工艺的剪切速度和节制精度等；第三，低温银浆导电性和印刷机能较差，使得单瓦用量晋升，本钱端压力加重。

是以，受制在手艺瓶颈和本钱压力，使得低温银浆一面“看上去很美”，另外一面倒是个“为难的存在”。

不外，此刻让人看不起的工具，用动态的目光不雅察，可能会获得纷歧样的结论。这类“莫欺少年穷，将来追不上”的现象，在中国制造业的汗青上，也其实不少见。

02 龙头可否成为但愿？

工业范畴有条纪律：掉队的范畴，常是立异的来历；坚苦的处所，常是利润的富矿。

低温银浆“美而为难”的实际，又激发出来两个问题，第一个问题，这条手艺线路上，有无投资标的？第二个问题，假如有，有无能打的？

在国际上，贺利氏、杜邦、三星SDI、硕禾电子是传统的四年夜银浆巨子。不外，和很多制造行业一样，因为本钱和手艺进级问题，它们已逐步被中国本土龙头所替换。

中国国产浆料起步较晚，但追逐起来却步步紧逼。在国内光伏产能的突起，和市场需求快速增添下，银浆踏上了国产化征程。国产银浆从 2017 年最先市场份额加快晋升，从2017年的20％，晋升至 2018 年的35％－40％，到 2020 年的50％摆布，而到2021年末，这个数字可能会到达60％。

今朝，根基构成了以帝科股分、晶银新材、匡宇科技、聚和股分等为代表的四年夜本土浆料龙头企业，并慢慢打破了由杜邦、贺利氏、三星SDI、硕禾等海外浆料企业的垄断。把“巨子的故事”，完全酿成了“工夫的故事”。

2017－2022年国产银浆占比环境统计和猜测

如我们前面所说，低温银浆有点近似秋季的年夜闸蟹——有肉、可是难啃，需要先撬开手艺的蟹壳。

在这个标的目的上，国内今朝低温银浆进展较快的是姑苏固锝（002079．SZ），在2020年上半年，公司已实现686kg的低温浆料出货。

2021年乐鱼体育app7月26日，姑苏固锝官方微信公家号动静称，7月份，由福建钜能电力有限公司与低温银浆制造商姑苏晶银新材料科技有限公司（姑苏固锝子公司）合作开辟的国产低温银浆成功导入HJT异质结太阳电池范围化量产。

不外，作为一个肯定性的动静，这个利好已在姑苏固锝的涨幅上，获得了必然水平的兑现，那末除此以外，是不是还新的标的，可以纳入我们的不雅察？

在本土银浆四强里，帝科股分（300842．SZ）是个特殊的存在。这家2010年成立的公司，此刻依托不到20％的市场据有率，此刻临时据有银浆龙头的位置。

在A股市场，帝科股分是个新兵，公司2020年才在创业板上市。在手艺图形上，受益在本年的光伏行情，公司光复了前面的跌幅，只差0．14元便可以到达新高。

但对真实的投资者而言，手艺和热度的层面，只是考量身分之一。投资更主要的逻辑，埋藏在这家公司的根基面里。

帝科的客户，涵盖了通威股分、晶科能源、天合光能、晶澳太阳能等头部电池片厂家。从2018－2020年，公司营业收入别离为8．32 亿元、12．99亿元和15．82亿元，净利润别离为0．56亿元、0．71亿元和0．82亿元。

2021年Q1，公司实现营业收入6．58 亿元，同比增加198．69％，归母净利润0．31亿元，同比降落 12．71％，净利润降落是公司加速市场推行，三项费用快速上升，和受汇率和银价波动发生投资损掉而至。

依照我们的“蟹壳”理论，要吃到蟹肉，把手艺的壳撬开，是必需的。是以，公司在2020年上市后，召募的5．12亿元资金，年夜钱都花在了产能扶植和研发上，只留下了5000万用来弥补活动资金，即便是这5000万活动资金，也是财产特征所决议的。

银浆的首要原料是银粉，银是贵金属，原材料采购资金较年夜，而发卖收款凡是会给下流太阳能电池厂商信誉账期，对企业的现金流要求较高。是以，资金实力和本钱张罗能力是进入本行业的一个主要障碍。留5000万在手里，可以有用地规避风险，属在“过河”的时辰，修桥乘船性质的济急钱。

帝科的年夜开消，在在产能和研发。这是由于，银浆属在资金和手艺密集型的财产，建造现代化的出产厂房和研发检测尝试室，引进进步前辈的研产生产装备、周详的查验丈量仪器，这些花消对资金需求很年夜，而从研究开辟、检测、客户认证到终究产物发卖再到产物进级，也需要投入年夜量的资金和时候。

公司在高温银浆上的财产地位，从市场份额上可以看得一点眉目。但在这个份额背后，却不克不及说全无瑕疵。

从财产链的角度来不雅察，银浆处在细分赛道中游，上游是银粉，下流是电池厂商，夹在财产中心的细分制造商，经常有个为难的状况——既不把握原材料，也不克不及直接面临终端。是以一旦上下流某一端日子难熬，它就会遭到影响。

破解这个为难状况的法子，是将供给商和客户分离。但帝科股分的年报显示，它的前五名供给商占比96．09％，此中第一位占有77．46％的高比例。在客户一段，它的前五名客户占比61．53％。这类超集中的供给商和客户状况，明显不太利在成立本身的财产话语权。

除此以外，行业竞争加重的迹象，从毛利率的慢慢下滑上获得了表现。

而经营勾当现金流量净额终年为负，申明公司营收质量较低，贸易模式占有较年夜资金。

终年较高的应收账款和单据，和较低的应付账款和单据，也申明了公司在行业内，话语权偏弱的状况。

不外，这些工作，都和公司的业态有直接关系，和其他竞争者比拟，属在“年老二哥，相差不多”的状况。

这些现象申明，帝科固然贵为龙头，但它的龙头地位，算不上安如盘石，在四强中，仅仅是领跑的状况，达不到真实的“一超多强”。

是以，我们可以想到，留给龙头来一次“龙翻身”的可能性，摆在了低温银浆这个标的目的上。

在银浆行业里，国产逆袭已是曩昔式，但在低温银浆的世界里，这个时刻还没有到来。乃至对国产光伏财产链而言，这也是国产化的最后一个环节。

低温银浆的产能不足，垄断性较强。本土企业面临的最年夜竞争敌手，其实说起来也并不是外人，在帝科股分的银粉供给商中，最年夜一家是日本的银粉厂商DOWA，它旗下有一家子公司京都ELEX，就是低温银浆超90％市场份额的据有者。

明显，对帝科而言，这是一个有但愿的朝上进步标的目的。作为行业内的十大哥兵，帝科天然也成心在这个范畴。

在曩昔的两年里，帝科对低温银浆的涉足，一样进入到了千克级此外供样试产阶段。它的客户，是光伏行业内的闻名企业通威股分。

从固定资产投入来看，高、低温银浆固然在工艺上不同庞大，但装备的差别却相对较小。装备端首要包罗：三辊机、搅拌机、印刷机等。在装备端差别不年夜的条件下，它的行业门坎将首要集中在手艺堆集、浆料配方和高端人材等无形资产上。

是以，敏感的读者也能够想到，这是一个典型的“先入咸阳为王上”的行业模子。率进步前辈入赛道的玩家，可以获得逾额收益，在手艺的推动下可以充实操纵现有客户资本优势，占据更多份额。尔后入者假如没有能力在工艺、配方上实现代际性质的立异，便只能堕入内卷式竞争的场合排场。

那末，在这类环境下帝科是不是有机遇超出姑苏固锝，把最年夜份额的先入者盈利攥在手里呢？这需要从财产链条来想法子。

上游银粉在原材料本钱中的占比跨越 95％，其订价体例，首要是在伦敦银点价钱折合为结算币种金额的根本上，再加收必然的加工费，是以采购价钱受伦敦银价和汇率波动的影响。

今朝国外出产正面银浆用银粉厂商首要包罗日本 DOWA、美国 AMES 等；而跟着手艺的不竭冲破和正银市场的成长，银粉供给市场多元化增强，特殊是在正面银浆国产化的布景下，银粉机能和产能范围延续成长的国内厂家等也在慢慢成长，如姑苏思美特的银粉质量，也在不竭晋升并实现量产。

是以，银浆赛道上的公司，在积极研发低温银浆的同时，完成对上游原材料的结构，将银粉营业纳入囊中，掌控原材料，本钱下沉，锁定利润，才能扩年夜业内话语权，并以此构成一体化的优势。而我们之前看到的低温银浆龙头京都ELEX，其之在DOWA的关系，恰是这类一体化优势的表现。

复盘光伏行业的财产路径与投资格史，可以发现，在这个转变猛烈的行业选择好的标的，其素质既是选择优异公司，也是选择有但愿的财产标的目的，更是选择在财产标的目的上的注意打法。

这类不肯定性，恰是投资的风险，也是投资利润与乐趣的来历。（作者：腾宇）